报告核心观点

受房地产市场情绪、出口待恢复等影响，23H1 产业盈利有所下滑，净利润、净利率同比下行。产业经营、投资现金流明显增加，但融资收缩，净现金流入同比下降。行业间盈利分化明显，中上游周期行业受地产偏弱等影响价格下行，盈利承压；中下游行业大多受益于成本下行、出行恢复等，盈利低基数改善。往后看，经济仍有待修复，密切关注地产政策落地和后续销售、投资的恢复情况。经过上半年的挖掘，行业利差大多降至低位，后续挖掘难度加大。可关注煤炭、电力、交运等较稳健行业机会，适度挖掘品种机会。短期对受地产影响明显的钢铁、水泥和景气趋弱的化工、轻工等行业保持谨慎。

23H1 产业债收入增速放缓，盈利整体下行

(相关资料图)

整体来看，受房地产市场情绪、出口待恢复等影响，23H1 年产业债整体盈利水平有所下滑，收入同比增速放缓，净利润同比增速下滑。产业债23H1收入同比增速降至2.82%（22H1 同比增速为11.16%），净利润同比增速降至-4.24%（22H1 同比增速为-1.56%）。从净利率角度来看，行业平均净利率由22H1 的5.27%下降至23H1 的4.91%，下降0.36 个百分点。从ROE来看，23H1 行业平均ROE（未年化）为 3.67%，同比下降0.4 个百分点。

整体来看，中下游传媒、家电、休闲服务、交通运输等基本面好转，主要和上游成本压力下降、行业受疫情冲击减少、低基数等有关，但总需求不足。

行业间盈利分化明显，建材类压力偏大，中下游有所改善

上半年出口承压，国内需求弱修复，行业间盈利分化明显。新能源、电气设备盈利持续向好。新能源汽车量升价降，汽车行业盈利同比仍小幅回暖。上游煤炭、石油、有色金属整体供大于求，价格下行盈利偏弱。中游化工、轻工制造景气较低，需求不足。地产销售转弱，投资下滑，钢铁、建筑材料价格承压、行业盈利有待改善，而基建支撑下建筑工程盈利有所改善。此前受疫情影响较大的休闲服务、传媒、交运板块明显修复。公用事业、通信、医药生物、国防军工盈利多数稳定增长。受外需拖累，商业贸易盈利收缩。电子和计算机景气度趋弱，而农林牧渔低基数修复。

23H1 经营、投资现金流增幅明显，净现金流入下降，企业杠杆略有上行

23H1 经营性现金净流入和投资性现金净流出增幅较大，产业债融资收缩，筹资现金净流入同比下降，净现金流入下降，产业整体杠杆率上行，偿债指标变动不大。受益于疫情影响消散，上半年超一半行业经营性现金流同比增加，其中房地产、石油、商业贸易及建筑工程改善较大；煤炭、化工行业下游需求趋弱、产成品价格下行，经营现金流同比下滑。杠杆率方面，休闲服务、食品饮料、农林牧渔行业主要受益于盈利改善，杠杆率下降；而化工行业由于盈利下行，杠杆被动抬升。偿债能力方面，消费相关行业如家用电器、新能源、计算机货币资金/短期有息负债改善较大。

适度挖掘稳健行业机会，关注后续地产修复和传导情况

基本面来看，上半年中下游盈利大多低基数修复，中上游周期品承压。利差方面，上半年由于信用债供不应求，产业债利差大幅下行，目前大多处于历史低位，可挖掘空间缩小。往后看，经济弱修复将持续，地产是重要关注点，从政策落地到销售、投资回升再到相关产业链需求修复仍需等待。受地产影响的水泥、钢铁短期建议谨慎。若地产、基建投资明显改善可逐步关注建材、周期品行业机会。今年煤炭盈利虽承压，但资产负债表仍修复，欠配可适度挖掘国企私募永续机会。景气改善的汽车、电力、交运、新能源等行业龙头、国企债机会可关注。对出口影响化工、轻工的建议谨慎。

风险提示：地产销售下滑，政策超预期，数据统计偏差。